作者: 劉曠   

時隔半年之后，電商ERP龍頭聚水潭，再次向港交所遞交主板上市申請，中金公司、摩根大通成為其聯席保薦人。作為輔助電商商家運營的SaaS，其所提供的服務，主要包括庫存分配、店鋪管理、客戶服務等諸多項目。作為國內最大的電商SaaS ERP提供商，聚水潭占據了國內23.2%的市場份額。

然而，就在聚水潭沖刺IPO之際，SaaS行業本就存在的盈利難題、競爭困局，也備受外界關注。作為頭部電商SaaS的聚水潭，自然也不例外。

風口賽道的幸運者

根據“灼識咨詢”的資料，中國電商SaaS市場規模，已從2020年的73億元增長至2022年的101億元，預計2027年將增長至291億元。單從市場容量來看，中國電商SaaS形勢一片大好，但這并不意味著某家服務商不可或缺，甚至可以說整個行業的“內卷”，用“紅海”搏殺也不為過，身為龍頭的聚水潭也不例外。不過由于參與較早，聚水潭算是個幸運者。

一方面，聚水潭做電商SaaS足夠早，因而其充分享受到了行業風口帶來的高估值。數據顯示，聚水潭于2015年完成1290萬元天使輪融資，2016年、2017年完成合計3750萬元的Pre-A輪、A輪融資，2019年先后完成合計2.77億元的B1-B3輪融資，2020年8月又完成合計2.86億元的C輪融資，彼時投后估值為60億元，較天使輪估值增長超70倍。

其背后參與的資本，從阿米巴資本到藍湖、紅杉、高盛，幾乎市面上所能看到的當紅資本都有參與。事后來看，聚水潭能夠迅速打開融資渠道，并不是其本身足夠好，而是因為它做的足夠早，而SaaS又是曾經的風口賽道，這是它能夠迅速獲得融資抬升估值的核心。

另一方面，賽道內卷帶來了巨大的研發和營銷投入，導致聚水潭連年虧損、債臺高筑。據聚水潭招股書顯示，從2021年—2023年，聚水潭的虧損分別達到了2.54億元、5.07億元、4.90億元，三年虧損12.51億元。那么，究竟是什么導致了其虧損呢？

從《招股書》來看，2021年—2023年聚水潭的毛利率提升明顯，分別為50.5%、52.3%及62.3%。乍一看，聚水潭的毛利率并不低，但是與其不斷擴大的研發開支和營銷費用開支相比，這點毛利率也就相形見絀了。數據顯示，2021年—2023年，聚水潭的研發支出分別為1.92億元、2.34億元和2.34億元。與此同時，聚水潭的銷售及營銷開支分別為2.35億元、3.14億元、3.44億元，占營收的比重分別約為54%及60%、49%。

在如此高昂的研發和營銷開支影響之下，聚水潭原來的融資已經不夠用了，只能通過不斷舉債來維持生存。2021年—2023年，聚水潭負債凈額分別為10.33億元、15.13億元和36.73億元，流動資產凈值分別為1.34億元、-2.27億元和-1.42億元，資產負債率分別為170.24%、203.74%和310.07%。風口褪去，聚水潭面臨的生存挑戰空前嚴峻。

內部問題剪不斷理還亂

事實上，隨著深水潭財務問題爆發，其內部潛藏的許多問題也一一暴露，各種風險開始集中爆發。

其一，是常年的虧損加上后續融資受阻，導致其股權融資風險持續上升。前文提到，聚水潭在連年虧損之下，基本面狀況不容樂觀。但更不容樂觀的是，隨著聚水潭業績層面的惡化，從前那些“趕風口”的資本，不再青睞聚水潭，從公開數據資料來看，2020年以后聚水潭再也沒有拿到融資。

在一級市場拿不到錢之后，聚水潭的管理層又將目光投向了二級市場。當時，身披“電商SaaS ERP龍頭”名號的聚水潭，甚至一度對標彼時剛剛上市的光云科技，其創始人更是宣稱，

“聚水潭有實力上市，但要到2021年上半年再去考慮IPO”。不過，由于一些特殊問題，聚水潭的上市計劃，直到2023年底也依然沒有實現，外界猜測其計劃，或許是受到了股權質押的影響。公開資料顯示，2020年底駱海東因離婚糾紛，所持有的股權19.65%全部被凍結，直至2022年底才解凍。從這里不難看出，假如聚水潭不融資上市，其后續將面臨嚴峻的股權融資風險。

其二，是糾纏不清的關聯方交易，帶來了很多隱含風險。據了解，聚水潭與關聯方的交易主要為市場推廣相關費用或收入，而與其交易的關聯方，則是業務與之協同的持股公司或聯營公司，而衣科股份正是其中一家。據公開報道，與聚水潭相似，衣科股份也是一家以SaaS云系統為核心、提供線上線下一體化管理工具的信息化服務商，不過其用戶主要為服裝行業的商家、店主。2021年4月，聚水潭完成對衣科股份的戰略投資，金額為1億元。

但在聚水潭招股書中，并未提及上述投資的具體情況。不過衣科股份于今年3月，披露了新三板掛牌公開轉讓說明書（下稱“衣科股份申報稿”），聚水潭曾為其持股10%的股東，且在收購時，雙方曾約定了特殊投資條款，該條款隱含有“對賭協議”。一旦未來衣科股份未能實現業績對賭，將不得不按照對應的條款進行回購。

在此期間，衣科股份為了完成業績，與聚水潭形成了關聯交易。其中在“與關聯方的交易”相關內容中提到，“收入——推廣服務費”方面，2021年至2023年（截至12月31日止年度），聚水潭向衣科股份實現的銷售金額分別達8000元、5000元、3000元。或許正是因為這些因素，導致其IPO之路總是磕磕絆絆。

上市成聚水潭“翻身”妙藥？

其實從整個行業來看，幾乎所有的SaaS都存在類似的問題，聚水潭遭遇的狀況在業內并不鮮見。而要解決這種問題，除了在一級市場融資就是上市融資。對于聚水潭而言，上市帶來的好處非常明顯，但上市能否解決問題卻并未可知。

一方面，上市的確可以緩解其存在的融資“難”和融資“貴”的問題，有利于快速降低其杠桿率。如前文所述，截止2023年底，聚水潭的資產負債率已經飆升到了310%，借助股權融資可以有效降低其負債比重，同時大幅降低其融資成本。同時，借助資本市場的便利環境，可有效降低其融資難度。在此基礎上，其可以更好地進行業務拓展，同時加速公司轉型。

另一方面，SaaS公司本身的業務模式，恐怕很難因為上市而得到根本改善。從整個SaaS行業來看，SaaS公司普遍具有重研發、重營銷的特點，加上國內企業對SaaS態度的游移不定，導致SaaS整個成本端始終承壓，很多SaaS企業上市之后，也依然未能改變這一狀況。

以同樣做電商SaaS的微盟為例，其歸母凈虧損在2020年至2022年分別達到11.57億元、?7.83億元和18.29億元。盡管在2023年的時候，微盟表示會實現盈虧平衡，但最終還是落空了。去年上半年，更是大幅縮減研發和銷售人員，人員優化比例超過25%。而這種狀況在業內并不是孤例，有贊、美登科技等友商也同樣如此，可見聚水潭想要在上市之后，迅速扭轉局面并不容易。

長遠來看，聚水潭要想真正從根本上扭轉基本面的困局，還需要從各方面綜合發力，單純的股權融資，只會在短時間內降低杠桿，紓解其財務難題，但對其長遠的盈利能力提升，卻并無助益。

劉曠

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